来源：中金点睛
2026年，全球市场都呈现高度分化的结构性行情（《2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化》）。有AI的韩股、费城半导体、A股科创与创业板都大幅跑赢，没有AI的A股消费与港股恒科则明显跑输。
图表：有AI趋势支撑的韩国KOSPI和费城半导体显著跑赢没有AI的恒科
资料来源：Wind，中金公司研究部
但极致分化也导致了极致的拥挤甚至高杠杆（《如何应对高拥挤资产？》《韩股杠杆风险有多大？》），这在近期泡沫担忧诱发下直接导致了“去杠杆式”的动荡，恐慌情绪明显，波动率也显著走高（图表3、图表9）。上周韩国、美国和中国科技股先后大幅调整，韩国KOSPI周一和周四分别下跌9.0%和6.4%；费城半导体指数全周下跌近10%，创近一年最大周跌幅；上周五A股创业板指和科创50分别下跌7.2%和7.1%，创业板指上周回撤约10.8%。
图表：近期权益市场波动率抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期的动荡引发了投资者对当前极致结构市是否已经走到尽头以及将最终如何收场的疑问。历史上也有相似的极致结构市，但最终的结局却不尽相同，大体有三种，分别是扩散、坍塌与轮动。那么当前处于什么阶段？如何判断接下来会往哪个方向演变？我们在文中回答上述问题。
本轮极致结构市从何而来？信用周期分化的直接映射，历史上有三段相似阶段
判断结构市的拐点，首先需要明确结构市是如何形成的、以及为何持续。本轮极致结构市是不同环节信用周期分化的直接映射，以企业和居民的信用脉冲衡量，前者在AI投资不断加码下持续走高并成为经济的主要动力，后者因政策重心转向科技而持续走弱，甚至跌回至“924”之前的低点。
中国经济的K型分化在上半年进一步强化。一方面，AI产业链信用扩张加速，全球AI需求和资本开支一季度重新加速，国内同步加大对AI产业链的政策支持，上半年高技术产业工业增加值累计同比增长13.3%，信息服务业投资累计同比增长15.5%，同时AI产业也为中国出口提供重要支撑，截至2026年一季度，AI产业链出口金额占中国总出口的20.6%，上半年机电产品出口累计同比增长24.5%；GDP口径下的信息技术行业对二季度GDP贡献超过五成。
图表：1Q26 AI产业链出口金额占比20.6%
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，传统内需变得更弱，居民收入预期偏弱、前期补贴效应退坡，居民消费和购房加杠杆意愿不足，上半年社零累计同比小幅增长1.3%，居民中长期贷款存量同比下滑6.3%。对应到信用周期上，企业信贷脉冲上行，居民的信贷脉冲却跌回至“924”之前。这种分化也直接映射到市场上，体现为资金对AI产业的追逐，消费板块则持续下行，跌回“924”之前。
图表：内需不振，居民部门信贷脉冲下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
不过，这种极致分化也非“一成不变”。消费并非一直疲弱。2024年“924”之后，受益于财政发力、以旧换新等政策支撑，私人部门信贷脉冲底部反弹，消费相关资产快速上涨，中证消费指数“924”当周上涨24.5%，大幅跑赢宽基指数。但随着补贴退坡，且收入预期和地产等未见持续改善，居民部门信贷脉冲于2025年6月后再度下行转负。科技也并非一直强劲，去年四季度，市场也曾一度担忧AI泡沫，美股和国内市场科技交易阶段性降温，资金转向其他高景气方向如有色等轮动。但AI资本开支、云业务收入和企业端付费需求再度提速，重新强化了AI产业链信用扩张预期，主要云厂商一季度云业务收入突破1000亿美元，同比增长36%，使得此前一度松动的结构性行情，重新向AI主线集中。
图表：中国市场内部，科技创下新高，而消费却跌回“924”之前
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上有三段相似的极致结构市，背后同样都是信用周期的分化。这三轮结构市虽然具体产业方向不同，但均发生在信用周期总量持平或走弱、内部结构明显分化的宏观背景下：
► 2016年中-2018年初漂亮50：信用周期整体走弱，居民信贷脉冲走强、企业信贷脉冲走弱，后期二者走势反转。棚改货币化安置支撑居民部门加杠杆，金融监管趋严和结构性去杠杆则压制企业融资意愿；2017年初以后，居民中长期贷款增量高位回落，企业信用边际修复。企业和居民信贷脉冲持续分化下，资金更为偏好盈利确定性较高的消费、金融及制造业龙头。
► 2019年-2020年初半导体：信用周期整体持平，居民信贷脉冲走低，企业信贷脉冲修复。2019年政策强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，加强对实体经济的定向支持，引导信贷资源流向制造业、民营企业和小微企业，国产替代、5G建设等产业政策利好推动半导体景气上行。
► 2021-2022年电力设备及新能源：信用周期整体下行，居民信贷脉冲见顶回落，企业信贷脉冲企稳回升。疫情扰动后，政策支持总量信用上行，2021年信用周期整体走弱，地产信用收缩下居民信贷脉冲走低，但出口走强支撑企业订单需求和偿债能力，企业信贷脉冲企稳修复，绿色产业政策、技术进步、出口需求、渗透率提升等因素使得信贷资源青睐电新板块，使其成为结构性主线。
图表：信用总量震荡、企业与居民信用分化阶段的四轮结构市
资料来源：Wind，中金公司研究部
如何判断结构市的拐点？交易拥挤度仅能刻画行情脆弱性，基本面逆转确认行情结束
我们以行情主线相对宽基指数的超额收益为参照，以超额收益见顶作为结构市拐点的依据，复盘分析2017-2018年漂亮50、2019-2020年半导体和2020-2022年电力设备及新能源三轮结构市。历史经验显示，成交和持仓进入高位，可作为风险积累和行情脆弱性的信号；但相对的盈利增速与ROE优势收窄，伴随现金流承压和有息负债率抬，才可用于确认趋势终结。
► 交易拥挤度能够解释行情波动，但难以可靠识别行情顶部。我们使用“主线成交额占比/主线流通市值占比”衡量交易拥挤度，指标高于1，说明主线获得的成交资源超过市值权重；指标持续上升并进入历史高分位，则说明交易方向逐渐同质化。市场共识越强，边际买方越依赖价格动量。一旦出现利空信号，资金可能同时减仓放大价格调整。
但交易拥挤度在识别行情走势时存在一定局限性：1）历史上没有稳定的绝对阈值，无法预先界定交易拥挤度达到多高的水平会代表结构性行情的最终顶部。2）一轮结构市中可能会出现多次阶段性的交易拥挤高点，早期高点往往仅对应短期波动，并不代表趋势走向终结。3）最后一次交易拥挤度高点未必完全高于此前，一般只有超额收益持续回落后，才能事后确认该阶段性高点属于“最后一次”。因此，交易拥挤度很难被直接用作结构性行情的领先见顶信号。
历史样本中，1）2016年中-2018年初漂亮50的交易拥挤度在2017年末略先于相对收益见顶，价格调整反映了交易和估值压力。2）2019-2020年初半导体行情中，交易拥挤度在2019年12月和2020年1月末先后出现阶段性高点，但超额收益直到2020年2月才见顶。3）2021-2022年电力设备及新能源的交易拥挤度也存在多次冲高，两个超额收益高点前一两周均明显抬升。
图表：漂亮50交易拥挤度领先相对收益见顶，业绩确认相对滞后
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：半导体交易拥挤度先行升温，疫情冲击触发相对收益见顶
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
这一情况下，交易拥挤度更适合判断脆弱性和尾部风险。我们此前提示，高拥挤资产仍可能继续获得超额收益，整体波动率也未必同步升高；当基本面证伪或流动性收缩时，高度一致的持仓会放大风险，杠杆则会进一步强化这一机制（《如何应对高拥挤资产》、《韩股杠杆风险有多大？》）。对于结构市的拐点判断，拥挤和杠杆尚不足以单独决定中期方向，但会影响调整幅度。
► 业绩指标转弱会滞后出现，虽难以准确择时，但可用于确认趋势终结。结构市的持续基础在于主线盈利相对宽基指数保持优势。这一信号由两组指标构成：1）相对盈利和ROE指标用于确认方向。我们使用主线盈利预期同比增速减去宽基指数盈利预期同比增速，及主线预期ROE减去宽基指数预期ROE来衡量。当两组差值见顶并持续下行，市场为主线支付估值溢价的基础开始削弱。2）自由现金流/资本开支、有息负债率指标用于补充判断产业趋势延续的质量。对于重资产行业，资本开支持续高于经营性现金流，意味着企业需要依赖外部融资维持扩张；若收入增长无法覆盖新增投资，未来供需失衡和价格竞争风险会上升。科技制造行情通常在自由现金流转负并快速恶化时结束主升浪，同时行情见顶后有息负债率通常明显上行，表明行业由内生现金流支持的扩张逐渐转向债务驱动，财务风险增加。
从历史经验看，以上指标具有一定滞后性，可在超额收益回撤后判断产业逻辑是否已经证伪。漂亮50行情在2018年2月初超额收益见顶后，龙头盈利优势维持两周左右后转弱，随后一季度现金流质量下降、有息负债率抬升进一步确认趋势拐点。2021-2022年电力设备及新能源超额收益第一次高点后，盈利仍处高位，行情因此形成第二个顶部，第二次高点后，盈利预期持续下修，超额收益转为持续转弱。
图表：漂亮50见顶后自由现金流回落，有息负债率回升
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：电新第二个顶部后自由现金流快速恶化，融资结构同步承压
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 此外值得注意的是，外部冲击也可能提前打断结构性行情，即在盈利确认前直接触发超额收益拐点。2019-2020年初半导体行情可视为案例之一：疫情初期，风险偏好和全球流动性收缩，半导体超额收益大幅调整，但行业需求和国产替代趋势并未消失，盈利预期未见明显恶化，后续随着疫情扰动消退、政策宽松提供支持、订单逐步修复后，板块重新获得超额收益。因此，判断外部冲击是否会终结结构性行情，需要观察其传导路径。冲击若主要影响估值和流动性，更接近价格的暂时调整；冲击若同时压低终端需求和企业盈利能力，行情可能会暂缓或提前终结。
图表：半导体见顶时财务指标尚未恶化，外部冲击主导阶段性调整
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
结构市的三种可能“结局”？扩散、坍塌、轮动
基于以上分析，如果原主线行情尚未结束自不用说，如果原主线超额收益阶段性见顶后，根据历史经验，可能有三种不同的“结局”：要不是向整体市场扩散，要不是全部坍塌，要不是有新的结构接棒。判断往哪个方向演变，依然可以用信用周期框架：一是原主线的信用扩张是否能延续；二是其他部门是否会获得信用扩张机会。
图表：信用周期震荡背景下，市场结构分化，今年创业板指显著跑赢恒生科技
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 扩散：原主线超额收益下降，更多行业具备信用扩张可能，通常需要财政支出和私人信贷均有改善。扩散的核心是信用周期由局部修复转向更广泛的改善，体现为广义财政赤字脉冲和私人部门信贷脉冲均向上修复，盈利预期改善从原有主线扩展到更多行业。该路径下，原有主线未必下跌，但其超额收益会逐步收窄，市场上涨宽度将明显扩大。比如2020年新冠疫情扰动减少后，政策支持下广义财政赤字和私人部门社融脉冲同步走高，经济动能修复，半导体作为原有主线继续上涨，但消费、医药、周期、新能源等也盈利上修，市场从单一结构逐渐转向广泛上涨。
► 坍塌：原主线产业趋势证伪，其他行业无力承接，通常对应信用周期转为收缩。坍塌作为三种路径中的最弱情形，需要两个条件同时出现：原主线产业趋势逆转，信用转为收缩；整体信用周期同步下行，其他行业也缺乏新的需求、政策或融资支持。此时，高拥挤和高杠杆会加速主线资金撤离，并通过风险偏好和流动性向全市场传导，市场由结构性调整演变为普遍下行。2018年初漂亮50见顶后的市场表现具有一定类似特征。龙头相对盈利优势下降，广义财政赤字脉冲和私人部门信贷脉冲同步向下，外部贸易摩擦抬升不确定性，市场整体承压。
► 轮动：信用周期总量偏弱不支持普涨，资金集中在少数具有扩张可能的方向。轮动发生在总量信用仍偏弱、市场缺乏全面盈利修复的环境下，资金不具备广泛扩散条件，而是在有限的景气方向之间选择。根据原主线信用扩张条件是否被破坏，轮动可进一步分为两类：
一是阶段性调整：原主线产业趋势仍在，其他行业暂时跑赢。当原主线交易过度集中、估值较高或受外部流动性冲击时，资金可能阶段性流向低拥挤、低估值方向，但这些行业并不具备持续的信用扩张逻辑，随着主线估值压力释放或新的催化出现，资金往往重新回到仍具备信用扩张可能的原有方向。2021年末电力设备及新能源行情首次回落后，盈利的向上趋势并未结束，2022年4-7月新能源板块再度显著反弹，具有产业趋势仍在但阶段性调整的一定特征。
二是新主线接棒：原主线产业趋势转弱，出现具备信用扩张潜力的新方向。若原主线的盈利预期或产业催化持续走弱，另一方向却获得更多政策支持或盈利上修预期时，市场主线会逐步切换。2022年下半年后电力设备及新能源行情的演变部分体现这一特征：盈利预期持续下修，市场开始关注板块信用扩张的持续性，原主线此后持续走弱，总量信用偏弱不足以推动普涨，资金在少数方向中寻找新的扩张逻辑，并在2023年后逐步转向“中特估”、AI/TMT等新主线。
图表：电新交易拥挤度领先两轮相对收益高点
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
本轮结构市后续展望？全面扩散与坍塌条件尚未成熟，AI科技仍是主线但需等待催化剂
回到本文最初的问题：本轮极致的结构市是否已经走到尽头？最终如何收场？交易拥挤度上升放大了市场波动，但无法据此判断趋势已经终结。更有效的分析方式，是分别检验扩散、坍塌以及轮动三种路径的成立条件。我们认为，全面扩散与坍塌条件均不足，轮动更可能体现为原主线等待催化的阶段性调整。
► 第一，全面扩散？门槛较高。财政节奏三季度或有改善，但总量新增有限，且居民信贷脉冲或难大幅修复，K型分化仍难以快速收敛。扩散需要信用周期整体扩张，且AI科技主线可以通过财富效应等路径进一步带动多个部分修复。当前环境下，考虑到居民部门受收入预期、地产回报等约束，信贷脉冲短期难以自发快速回升，关键要看财政是否能发挥较强的带动作用。
财政方面，1）规模上，全年财政总量增量有限，仍以托底为主。基于政府工作报告，2026年赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债4.4万亿元[1]。整体看2026年广义财政赤字率为8.1%，拉动总需求的赤字率为7.3%，较2025年均略有走低。2）节奏上，三季度广义财政赤字脉冲或较二季度改善，今年1-6月财政融资节奏偏慢，同比少增约1.2万亿元，为下半年预留了一定发力空间。3）方向上，财政也仍侧重结构支持，资源更偏向“两重”建设、新质生产力和产业升级。
图表：信用周期震荡约束指数空间，偏向结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2026年政府债净融资进度慢于去年
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政策向投资倾斜，消费小幅平衡
资料来源：新华网，中金公司研究部
因此，三季度信用周期可能阶段性向上修复，但不改变整体震荡格局，也仍将保留原有科技强、内需弱的结构特征。我们认为科技领域是结构性政策的重要落点，预计继续获得支持。只要外需和就业未明显失速，财政重心大幅转向传统内需、推动全面再杠杆的必要性仍然有限。
► 第二，整体坍塌？也不至于。三季度信贷脉冲或有阶段性修复，AI产业趋势尚未系统性证伪。坍塌的条件是信用周期整体走弱，原主线信用扩张逻辑证伪，且其他行业也不具备信用扩张可能。当前来看，AI产业未到全面泡沫，一方面，需求端仍在扩张，全球Token调用量、企业付费比例和云业务收入保持增长，产业趋势尚未出现系统性转弱。另一方面，虽然美国主要云厂商资本开支与经营性现金流之比已升至94%左右，我们判断继续增加投入将提高对外部融资的依赖。但主要云厂商的ROIC仍高于WACC，起始杠杆也显著低于互联网泡沫时期，尚未形成普遍的偿债压力（《如何监测AI泡沫？》）。AI依然是中美两地重点发力的领域，是信用周期中确定性较强的扩张方向。
► 第三，新主线接棒，还是旧主线阶段性调整？更可能是后者。扩散和坍塌条件均不充分情况下，市场可能维持轮动。当前AI主线产业趋势仍在，其他行业更多属于低位修复，市场调整后重新回归AI主线的可能性较大。首先，尚未出现可以接棒的新主线。虽然近期部分消费和互联网板块低位反弹，但其盈利预期改善幅度和持续性仍相对有限，且财政支持也缺乏全面转向消费的动力。互联网和创新药相比消费的基本面阻力较小。
其次，AI主线信用扩张的逻辑仍在。以光通信为例，虽然交易拥挤度在2026年4月出现阶段性高点，但相对业绩仍在上行，且一季度有息负债率走低，说明盈利端仍在兑现。短期调整反而能够降低拥挤度、释放估值压力，并改善资产赔率；后续若业绩、产品或政策催化再度出现，资金回归原主线的可能性较大。
图表：光通信交易拥挤度多次冲高，但相对业绩仍处上修阶段
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：光通信融资结构尚未转弱
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
因此，本轮结构市当前接近于阶段性轮动，行情更可能是暂时调整而非走向终结，科技仍是主线。
配置策略上，我们的赔率和胜率模型显示，当前时点，恒科、韩股、创业板的赔率和胜率在边际改善，互联网和创新药的赔率和胜率相对较好（上述赔率与胜率计算会跟随市场环境变化）。
► 科技是典型的高胜率、低赔率资产。与高位减仓类似，低位介入面临择时问题，区别只在于左侧可能承受进一步回撤，右侧则可能少获取一部分反弹收益。后续可重点关注三个方面：一是杠杆交易和集中踩踏带来的流动性风险，短期首先需要稳定市场情绪，若有政策介入，往往能更快缓解压力；二是货币政策收紧预期，7月底FOMC会议将提供更多利率路径信息；三是产业逻辑能否获得新一轮业绩催化。2024年7-8月和2025年10月的AI泡沫担忧，最终也均通过后续业绩兑现逐步消化。上述关键变量大多将在7月集中验证。
► 对于恒生科技、创新药等高赔率、低胜率资产，最大的约束仍是机会成本，只有基本面改善，才能真正提升胜率。近期科技板块波动加大，使持有恒生科技的机会成本有所下降，叠加部分基本面利好和叙事催化，低位修复的条件有所改善，但恒生科技和创新药上周五同样明显下跌，高赔率资产仅依靠估值较低，也难以在风险偏好收缩阶段独善其身。考虑到港股对消费大盘的敞口较高、互联网龙头权重较大，若要走出底部并形成持续反弹，仍需要更强的催化：一类是类似“924时刻”的财政发力，另一类是类似“DeepSeek时刻”的科技突破（《港股市场的底部特征》）。
若担心科技硬件方向的催化兑现偏慢或幅度有限，并希望进行适度轮动或均衡配置，更适合关注基本面阻力相对较小的方向，例如消费敞口较低的互联网、创新药等，近期Kimi新模型、腾讯HY3调用量提升、苹果国行版AI模型备案，以及美国终止相关涉港行政命令[2]等事件，均可构成阶段性催化。但要想接棒，仍需基本面成功兑现。
图表：当前各类资产当前胜率与赔率判断
注：1-（资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期的加权），赔率=1 - 叙述兑现度资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：MSCI中国指数分行业胜率与赔率判断
注：以微观流动性（一年期动量、月度涨跌幅绝对值/成交金额、3个月收盘价波动率）、宏观流动性（基于对美债利率敏感度分4档打分）、基本面预期变化（动态EPS vs． 静态EPS，动态ROE vs． 静态ROE）的历史分位数（2019年以来）得分衡量胜率，以动态PB、动态PS、动态PE的滚动5年历史分位数衡量赔率
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责任编辑：王珂
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